作者中文版。本文英文版发表于Trade Finance Global，2026 年 8 月 7 日。
- 大宗商品贸易的融资并不缺钱，但钱越来越不看借款人的体量，而看这笔交易搭得好不好。
- 经历大宗商品贸易里几起大额欺诈之后，银行不再看借款人的名声，改看控制权、透明度和交易的结构。
- 2.5 万亿美元的缺口不会靠授信额度变大来补上，而要靠借款人学会从第一稿就把交易设计成可融资的。
2026 年 3 月，托克（Trafigura）要办一笔 30 亿美元的俱乐部贷款，银行认购报到了 80 亿。两个月前，亚洲开发银行再次确认全球贸易融资缺口为 2.5 万亿美元。2022 年，这个数字约相当于全球贸易总额的十分之一。同一个市场，两个数字，惯常的解释就站不住了。
资本并没有离开大宗商品贸易融资。在顶端，它是过剩的。缺的不是钱，是搭得让银行能放款的交易。这个缺口不是放款人对中型企业下的判决书，而是中型企业搭交易的方式，与银行今天评判交易的方式之间，隔着的那段距离。
条件是什么时候变的
2020 年，兴隆贸易（Hin Leong Trading）倒下，欠 23 家银行 38.5 亿美元。普华永道派出的临时管理人只找到 2.57 亿美元的资产，并写明：在这家公司，伪造单据是家常便饭，而且无处不在。损失最重的是汇丰——约 6 亿美元。这家 1865 年成立、成立的目的正是凭单据控制为亚洲贸易融资的银行，一个半世纪之后，凭着假单据放了款。
名单上随后又加上 Agritrade International、ZenRock 和 Phoenix Commodities：一式两份的提单、同一船原油同时押给几家银行、数亿美元的债务。兴隆的创始人目前在服 13 年半的刑期。
起初看着像银行要彻底退出这门生意。2020 年 8 月，荷兰银行（ABN AMRO）关掉了全球的贸易与大宗商品融资业务。法国巴黎银行收缩了它的瑞士部门——1970 年代第一个做石油信用证的正是这个部门。法国兴业银行关了新加坡办事处，不再和小型贸易商打交道。
然而，正是这些日内瓦的银行，花了一年多时间共同写出一套规则，由瑞士贸易与航运协会在 2021 年 10 月发布。银行并没有退出这个资产类别。它们改了条件——而且把条件写了下来。
条件本身
翻开过这套规则的人，都清楚新条件是什么。取代无承诺一次性额度的，是按借款基数放款、担保物管理协议、由银行掌控的严格付款瀑布、销售回款与保险赔款的权利转让、独立检验，以及物权凭证。
2023 年 9 月起，英国《电子贸易单据法》把电子提单与纸质提单等同看待。信贷委员会问的问题也变了。过去问的是借款人是谁。现在问的是：银行具体控制什么、控制在哪一环、由哪份单据佐证。交易的结构不再是商业条款的附件。它现在就是商业条款本身。
三条证据
有三件事就摆在眼前，市场却把它们当成背景，而不是当成证据。
第一条。在顶端，认购比要的钱多。80 亿的认购对 30 亿的需求，说明的不是大公司日子好过。说明的是：拒掉中型企业的，正是这些银行；它们排着队，要的是一套自己控制得住的结构。
这支队伍有统计上的根据。国际商会的贸易登记簿自 2008 年起年复一年地显示：基础单据类产品的损失率维持在风险敞口的 0.04% 到 0.21% 之间，只是可比公司贷款损失率的一个零头。原因不在于全球贸易商作为借款人更可靠，而在于他们的交易搭得更好：期限短、用货物本身的销售回款偿还、货权和单据都在掌控之中。
这支队伍连欺诈的考验也扛了下来。2023 年 2 月，托克发现一起 5.77 亿美元的镍欺诈案——普拉蒂克·古普塔的集装箱里装的不是金属，是碎石——这笔损失它用自己的钱填了。这些货里没有银行融资。一个月后，银行给它续签了 54 亿美元的循环额度。2026 年 1 月，伦敦高等法院完整认定了这起欺诈。资本是饥饿的。它挑的是交易怎么搭。
第二条。规则是公开的。信贷委员会那份要求清单已经公开摆了将近五年。中型企业没把它当成一份操作说明来读。
第三条。数字不动。缺口在 2022 年达到 2.5 万亿，到 2026 年 1 月发布的 2025 年调查里仍是这个数。被拒的是 41% 的中小企业，和 40% 的中大型企业。顶端连续三年钱多到破纪录，缺口一美元也没挪动。这是结构性问题的迹象。
Alternative Credit Council、Simmons & Simmons 与 TXF 的研究显示：转向非银行放款人的企业里，将近一半是因为银行拒了。私募信贷并没有把缺口补上。它只是给缺口定了个价。
平心而论，亚洲开发银行自己读这个数字时是谨慎的。它指出了周期的影响，而它描述的很多东西其实是合规审查的成本，不是钱不够。但审查成本和交易结构，作为两种解释并不互相排斥。恰恰是没搭好的交易，才让审查变贵。在大宗商品的中型企业这一段，约束是交易的结构，不是资本。
把可融资性设计进去
缺口是以万亿计的，补却只能一笔一笔地补。由此有了一门功夫，我把它叫作把可融资性设计进去。它加不到一笔已经谈成的交易上。所有权转移的节点、单据的链条、仓储、保险的权利转让、结算的机制——这些都要在交易条款出现之前就设计好，因为今天的交易条款正是由这些东西构成的。
只按商业逻辑搭起来、事后再拿去银行的交易，结果是退回重做或者直接被拒，两种结果都以月为代价。能拿到融资的中型企业，不是账上有货的那家，而是来的时候就已经透明的那家：权利界定清楚、每一个控制节点都有单据佐证、资金流是隔离的。这样的交易，银行的律师一个晚上就看完了。
这门功夫并不要求生产商交出所有权，也不要求他放弃自己的买家和自己的价差。瑞士法里有一个现成的形式，已经摆了一百多年：《债法典》第 425—438 条下的行纪人以自己的名义行事，但为委托人的账户行事，赚的是佣金，不是贸易价差。委托人—行纪人—银行这一组关系，给放款人的是一套单据齐备、账户隔离的结构，在控制权和追偿这两件事上不留悬念。
2020 至 2021 年的损失把这个市场上的信任清了零，取而代之的是控制。等着放款人松口没有意义：规则已经公布，而资本正排在另一头等着。拿到钱的，是从第一稿就按可融资来设计的交易。
所以，2.5 万亿的缺口不会由银行来补，也不会由私募信贷来补。补上它的是借款人自己——一家接一家、一笔接一笔，靠把结构重搭一遍。把信贷委员会的要求接到自己身上的中型企业，无论自己做还是通过自己的行纪人做，都会发现资本从来没有走开。它一直在等一个自己买得下去的结构。
英文原文：Capital is waiting for a structure it can buy，Trade Finance Global，2026 年 8 月 7 日。