2025 年，机构对现实世界资产代币化的接纳明显加速。贝莱德于 2024 年 3 月在以太坊上推出的 BUIDL 基金，到 2026 年年初管理规模已接近30 亿美元。摩根大通的 Kinexys 平台自上线以来，累计处理的区块链交易额已超过2 万亿美元——包括代币化担保品、日内回购和跨境支付业务——到 2025 年年底日均超过 30 亿美元。富兰克林邓普顿、富达、阿波罗和西门子在这一年里都推出了机构级的代币化项目和已上线的数字资产计划。链上代币化现实世界资产的总量（不含稳定币）在 2025 年增长约266%，年末约为186 亿美元——据 RWA.xyz 的数据。
欧盟《加密资产市场条例》（MiCA）已于 2024 年 12 月 30 日全面适用，为全欧盟的数字资产服务提供商提供了统一的合规框架。麦肯锡预计，到 2030 年代币化资产市场规模将达到 2 万亿至 4 万亿美元。每周都有新入场者，把这套机构叙事又推高一分。
值得推敲的问题是：这股势头有没有对准正确的问题。
被代币化的究竟是什么
眼下这一波现实世界资产代币化，压倒性地集中在金融工具上：美国国债、私募信贷、代币化基金份额和货币市场产品。到 2025 年年底，挂钩国债的代币化产品链上价值已超过数十亿美元。这些资产的主要难题在于准入、流动性和行政摩擦——最低投资门槛、T+2 的结算延迟、跨境分销壁垒。代币化把这三样都解决了：份额可拆分、链上近乎即时结算，以及不经代理行的 7×24 小时全球分销。
这些都是实打实的改进。但它们改进的那套系统，对大型机构参与者而言，本来就已经具备很高的法律确定性、监管清晰度和对手方可靠性。美国国债市场是全球最深、流动性最好的市场之一。私募信贷在结构上缺乏流动性，但法律界定清楚。被解决的问题是真的，可它们是增量式的。
实货大宗贸易摆出来的，是另一类问题——因而对基础设施的需求也是另一类。
没有被解决的那个问题
据联合国贸发会议的数据，2024 年全球货物贸易额达到33 万亿美元。其中相当大的一块是实货大宗商品——金属、能源、农产品——它们在跨境供应链上流动，而这些供应链靠的是跟单信用工具、代理行网络，以及几十年间形成的双边合同框架。
亚洲开发银行估算，全球贸易融资缺口为2.5 万亿美元——这是因银行风险偏好受限、单证要求和对手方评估的局限而融不到资的那部分贸易量。这道缺口不成比例地压在新兴市场的生产商身上：而他们恰恰是最容易被商品价格波动、汇率不稳和代理行链条固有的结算延迟打到的那一群。
实货大宗结算的结构性问题，与金融市场的那些并不相同。它们包括：当事双方可能不在同一个法域、也没有共同的对手方登记簿，由此产生的对手方风险；实物交付与付款之间的时点错配，造成营运资金缺口；监管链不透明，使金融机构非得做一次昂贵的独立核验才敢放贷；以及监管方和终端买家越来越普遍的要求——可审计的 ESG 和原产地数据必须嵌在交易记录里面，而不是事后附上去。
把一张美国国债代币化，解决不了上面任何一个问题。它们需要的是专为实货贸易的交易特征而建的基础设施：多方、多法域，并且以实物交付作为终局事件，而不是一个备选项。
这套架构需要什么
一套真正管用的实货大宗代币化结算基础设施，需要同时具备四项性质——而眼下多数现实世界资产平台并不同时具备。
第一，在不经加密资产中介的前提下接入法币结算。工业生产商和买家用的是法币，背后的银行关系带着反洗钱、客户尽调和代理行方面的义务。凡是在交易链条上任何一环要求持有加密资产敞口的基础设施，都不可能在企业间实现规模化采用。结算工具在发行端和赎回端都必须锚定在经核验的法币流上。
第二，实物交付必须是一个法律上可强制执行的结果。代币所代表的，必须是对一批实物商品具有合同约束力的请求权——不是合成敞口，也不是二级市场工具。这要求与生产商签订的包销协议在数字层上有法律对应，并且要有一个清算职能，把交付条件的核验作为结算终局性的前提。
第三，监管链认证必须是原生功能。ESG 可追溯性不再是报告上的附加项。在欧盟《企业可持续发展报告指令》、欧盟分类法、CBAM，以及各主要法域已经生效的供应链尽职调查框架之下，买家要的是随交易记录一起走的、经核验的原产地数据。做不到在出具结算记录的同时生成可供审计的监管链证书的基础设施，会被做得到的挤掉。
第四，在来源地和目的地两端的法域都行得通。瑞士《分布式账本技术法》自 2021 年 8 月生效，为账本型证券确立了明确的法律类别，并为分布式账本交易设施设立了牌照框架——为大宗结算基础设施提供了一个结构上合适的落脚地。MiCA 自 2024 年 12 月全面适用，又添上一条统一的欧盟合规路径。但多数大宗商品流的起点在这些法域之外，因此所需的法律结构必须在哈萨克斯坦、澳大利亚、阿联酋、印度或拉美产地国的法律之下也走得通——而不只是在瑞士或欧盟的框架里成立。
由此形成的市场位置
监管压力——ESG 披露要求、碳边境调节、供应链尽职调查立法——与现有结算基础设施的结构性不足撞在一起，形成了一个界定清楚的市场需求。工业买家需要可核验的原产地。生产商需要不依赖横跨三个法域的代理行关系就能拿到的营运资金。金融机构需要的工具，则要带着它们自身合规框架所要求的法律确定性和 ESG 元数据。
能满足这个需求的基础设施，长得不像一只代币化国债基金。它更像一个结算层，把实物供应链——生产商、物流、买家——串起来，带着可编程的支付逻辑和内嵌的合规文件，以法币运行，在多个法域具有可强制执行力，并且从一开始就是为企业对手方设计的，不是为零售或去中心化金融的参与者设计的。
这套架构尚未被广泛部署。但监管压力、ESG 要求和大宗供应链的经济账，正朝着这个方向汇拢。